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鹏华西型Mini公司纯债发起式基金解析报告,首要

2019-11-08 19:47

  好买基金研究中心

  新浪仓石研究中心 李骏 高文杰

  一、基金概况

  摘要:截至目前,市场上已经有4只公募基金可以投向中小企业私募债——华夏安康信用优选、广发双债添利、嘉实增强收益定期和鹏华中小企债。配置私募债也被寄予重望,希冀能为基金带来明显高超的收益。让而该目标的实现却受制于开放式基金高流动性和私募债的较差流动性之间的矛盾。我们认为,要想将期限2~3年的私募债收益转换为基金收益,封闭期3年以上的封闭式债基为最佳选择。

  1、运作方式:该基金在基金合同生效后三年内(含三年)封闭运作,在深圳证券交易所上市交易;封闭期结束后,在基金资产规模高于2亿元的情形下,基金将转为上市开放式基金(LOF),基金名称变更为“鹏华丰和债券型证券投资基金(LOF)”,不需要召开基金份额持有人大会。封闭期结束后,若基金资产规模低于2亿元,基金合同自动终止,且不得通过召开基金份额持有人大会的方式延续。该基金在封闭期内,在符合一定条件的前提下,可以转换运作方式,提前成为上市开放式基金(LOF)。

  一、私募债票面利率逾8% 私募债基金应运而生

  2、投资目标:以中小企业债券为主要投资对象,通过严格的流动性风险和信用风险控制,力求最大限度获得高于业绩比较基准的收益。

  私募债之于债券基金,好比中小板之于股票基金,具有盘面小、收益高的特征。

  3、投资范围:本基金的投资范围主要为固定收益类品种,包括企业债、中小企业私募债券、公司债、国债、金融债、央行票据、地方债、中期票据、短期融资券、可转换债券(含分离交易可转债)、可交换债券、资产支持证券、次级债、债券回购、银行存款以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具(但须符合中国证监会的相关规定)。本基金不直接买入股票、权证等权益类金融工具,因所持可转换债券转股形成的股票、因投资于分离交易可转债而产生的权证,在其可上市交易后不超过50个交易日的时间内卖出。因所持中小企业私募债券所含附认股权及可转股条款认股或转股形成的股票,在其流通受限解除后不超过180个交易日的时间内卖出。

  2012年6月7日,9家中小企业私募债申请获批,正式推出,首批最高票面利率为13.5%。截至目前,市场陆续发行了33只中小企业私募债券,平均票面利率超过8%,明显高于存量最多的AA企债到期收益。截至2012年9月30日,两市共发行私募债券40只,总规模约40亿元。

  4、投资组合:该基金对债券等固定收益品种的投资比例不低于基金资产的80%;对中小企业债券、中小企业集合债券、中小企业集合票据的投资比例不低于固定收益品种资产的80%。

  面对债市又一蓝海,公募基金不可能置身于外。2012年六月,经证监会向基金公司及托管行下发了《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》明确,中小企业私募债券正式被纳入基金投资范畴。预期收益诱人,基金公司纷纷试饮中小企业私募债投资“头啖汤”。

  5、比较基准:三年期银行定期存款利率(税后)

  截至目前,已有4只新发公募债基将其纳入投资范围,包括华夏安康信用优选、广发双债添利、嘉实增强收益定期和鹏华中小企债。其中前三者已于2012年9月11日、2012年9月20日、2012年9月24日成立,而鹏华中小企债于2012年10月15日开始募集。

  6、风险收益特征:该基金为主要投资于中小企业债券的债券型基金,是证券投资基金中的中低等风险品种。本基金的预期风险和预期收益低于股票型基金、混合型基金,但高于普通债券型基金。

  从产品分类看,华夏安康信用优选、广发双债添利属于开放式基金,而嘉实增强收益定期为每1年开放1次的定期开放式基金、不上市交易,鹏华中小企债则封闭运作3年、期间可在二级市场交易、在3年封闭运作期满后或转为上市开放式基金(LOF)。

  7、募集时间:2012年10月15日至2012年11月9日

  从投资范围看,华夏安康信用优选是二级债基,而其他3只皆为纯债债基。所谓二级债基,就是除了债券,还可以投资于一级市场新股申购和二级市场股票交易的债基,债券比例同样不低于80%。(四者设计对比见文末附表)

  二、管理公司特点

  二、受限私募债流动性 开放式基金实难重配私募债

  鹏华基金管理有限公司(微博)成立于1998年12月22日,注册资本15,000万元人民币,总部设在深圳。目前的股东由国信证券股份有限公司、意大利欧利盛资本资产管理股份公司、深圳市北融信投资发展有限公司组成,三家股东的出资比例分别为50%、49%、1%。截至2012年6月30日,公司管理资产总规模1241.74亿元,管理两只封闭式基金、二十九只开放式基金、六只全国社保投资组合。

  上交所规定,中小企业私募债实施净价交易,实际转让价格由双方协定,转让双方应当持有足额的私募债券和资金,及时进行结算;深交所规定需全价转让,价格波动区间为前一日收盘价的上下30%,可当日回转。因此,私募债在流动性和融资功能上与其他债券品种相比并不具优势,对于公募基金而言,存在流动性风险。事实上,中小企业私募债流动性的确较差,零成交并不鲜见。

基金名称

  原因比较明显:一来,由于银行对信用债授信及内部风控等原因,作为银行间债市的主力,银行短期内还将谨慎参与交易所中小企业私募债。二来,一些基金公司也对中小企业私募债相对较为谨慎;由于中小企业私募债的级别更低,且小企业极易受经济环境影响,经营极易不稳定,风险难以监控。三来,受制于发行量的影响,市场容量有限,市场活跃度不高。公募基金投资中小企业私募债,仍需满足分散化的投资原则,《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》规定,单只产品投资单只私募债比重不可超过净值的10%。

近三月

  上述4只可投私募债的公募基金中,华夏安康信用优选、广发双债添利为开放式债基,开放式基金的高流动性和私募债的低流动性,本身就是一对矛盾。尤其是华夏安康信用优选债券设计了较低的费率,最高认购费0.6%,申购费0.8%,持有满30天以上(含30天)免赎回费。如何平衡低费率可能给基金带来的流动性方面更高要求和多数信用债、特别是中小企业私募债流动性不足的实际情况将考验基金经理和整个基金运作团队。

近六月

  综上所述,我们预期现阶段开放式基金配置中小企业私募债的比例会非常有限。而1年期滚动开放的嘉实增强收益定期、3年封闭期的鹏华中小企债设计更适合私募债,但私募债多为2~3年期,1年期的嘉实增强收益定期,在券种久期和杠杆的运用上势必受限。从流动性角度而言,我们对3年期滚动运作的鹏华中小企债基金抱有更高的期待。

近一年

  三、私募债违约风险较高 挑战基金管理水平

2011

  中小企业私募债收益率明显高于中低等级信用债,主要是在拿收益率做信用风险补偿和流动性补偿,违约风险是中小企业私募债绕不开的话题。对于投资私募债的公募基金而已,私募债的挑选对于基金管理人提出更高要求,这也是一些实力不济的公募基金决定暂缓推出私募债基金的一大原因。

2010

  从基金经理的选择来看,目前推出私募债基金的基金公司大多比较重视为其首只私募债债基选择了业绩比较出色的基金经理。像华夏安康信用优选债券金经理曲波,管理的华夏现金增利货基排名同期同类基金6/40;鹏华中小企业纯债基金经理戴钢,管理的鹏华丰泽分级债基排名同期同类基金3/13;嘉实增强收益定期开放债基基金经理陈雯雯,管理的嘉实信用债券回报排名同期同类基金39/92……仅广发双债添利基金经理谭昌杰无业绩可考。

业绩

  四、私募债投资看管理人实力 重点考虑鹏华中小企业纯债

排名

  中小企业私募债的高票息率能否转化为基金业绩,还需靠时间检验。从设计上看,3年期封闭期的债基更能克服私募债流动性困扰、有望获取更高收益。另外,越是有风险的投资越要选择相关投资方向能力强的基金公司和基金经理,基金管理人的信用债投资管理能力显得格外重要。综合考虑,若在首批4只可投私募债的债基中进行筛选,我们向大家推荐处于发行期的鹏华中小企债,其次是1年期的嘉实增强收益定期开放(目前已进入第一个封闭期,无法申购)。

业绩

  鹏华中小企债基金:为封闭运作3年的纯债基金,期间上市交易,到期或转为LOF(上市开放式基金)。主要投资范围明确锁定对中小企业债券,这是首只约定了中小企业债最低投资比例的公募基金,对中小企业的认定采用了工信部标准。鹏华基金固定收益方向的历史业绩较好,整体团队实力较强,基金经理的历史业绩也不错。城投债、中小企业私募债、这类品流动性较差,鹏华中小企债基金基金采用封闭运作的模式可以解决流动性的问题。虽然预计实际的到期偿付风险有限,但过程中经济下行过程中的个例的偿付危机足以对该基金的二级市场价格产生较大的影响,预计上市后该品种的二级市场的波动在债券基金中会属于比较大的,参与的投资人应充分了解基金的特点。发起式,基金公司自有资金参与认购。作为特点鲜明的公司经理双强的基金产品,推荐风险承受能力中等以上的投资者参与基金认购。认购费率为零。投资者也可跳过认购期,随时在二级市场买入。

排名

  最后,提醒投资者,我国信用债市场尚未发生真正的信用违约事件,但是中小企业私募债很可能会打破这一历史,请投资者注意事物的两面性,当债券基金也出现“踩雷”事件时,能够客观面对。

业绩

  附表:目前可投中小企业私募债的4只公募债基

排名

附表:目前可投中小企业私募债的4只公募债基

业绩

代码

排名

001031

业绩

270044

排名

070033

鹏华普天债券A

160621

-0.17%

简称

76/239

华夏安康信用优选

3.39%

广发双债添利

73/214

嘉实增强收益定期

8.22%

鹏华中小企债

65/189

类型

2.75%

二级债基

12/147

中长期纯债型基金

5.97%

短期纯债型基金

74/122

纯债型基金

鹏华普天债券B

成立日期

-0.26%

2012/9/11

88/239

2012/9/20

3.18%

2012/9/24

82/214

2012/10/15开始募集

7.82%

运作方式

74/189

契约型、开放式

2.31%

契约型、开放式

14/147

契约型、以定期开放式运作,每年开放一次申购和赎回

5.45%

契约型、发起式基金、3年封闭期

83/122

投资范围

鹏华丰收债券

可投公司债(含中小企业私募债券)。投资信用债券的比例不低于固定收益资产的80%。

-0.48%

可投中小企业私募债券。本基金对固定收益类资产的投资比例不低于基金资产的80%;投资于信用债和可转债的比例合计不低于固定收益类资产的80%。

121/239

可投中小企业私募债券。投资于债券和银行存款等固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%,其中投资于短期融资券及债项信用评级为非AAA 级别的除短期融资券以外的其他信用债券的合计比例,不低于固定收益类资产的80%。

3.70%

本基金对债券等固定收益品种的投资比例不低于基金资产的80%;对中小企业债券、中小企业集合债券、中小企业集合票据的投资比例不低于固定收益品种资产的80%。

54/214

业绩比较基准

9.69%

中债企业债总指数收益率*80%+中债国债总指数收益率*20%

33/189

中债企业债总全价指数收益率*45%+中信标普可转债指数收益率*45%+中债国债总指数收益率*10%

4.31%

中债企业债总财富指数收益率

5/147

三年期银行定期存款利率(税后)

3.17%

收益分配

105/122

每年收益分配次数最多为12次,每次分配比例不得低于收益分配基准日可供分配利润的20%

鹏华信用增利债券A

在符合有关基金分红条件的前提下,基金收益分配每年至多12 次;每次基金收益分配比例不得低于收益分配基准日可供分配利润的50%。

0.00%

在符合分红条件的前提下,本基金收益每三个月最少分配一次,每年最多分配12 次,每次基金收益分配比例不得低于收益分配基准日单位份额可供分配利润的90%。

52/239

在符合有关基金分红条件的前提下,基金收益分配每年至少1次;年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的90%。

4.61%

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22/147

鹏华信用增利债券B

-0.09%

64/239

4.55%

28/214

10.43%

26/189

0.20%

24/147

鹏华丰盛稳固收益

-0.18%

78/239

5.16%

14/214

11.44%

15/189

鹏华丰泽分级债券

-0.37%

12/49

2.88%

14/40

鹏华丰泽分级债券A

1.19%

32/49

2.37%

27/39

鹏华丰泽分级债券B

-3.23%

12/49

9.32%

10/39

  鹏华旗下共有6只债券型基金,其中一只鹏华保本是今年9月新发行基金,其它五只债券型基金的近期业绩和历史业绩均位于同类基金前列,显示了鹏华固定收益团队强大的投研实力。

  三、基金经理

  戴钢,厦门大学经济学硕士。历任广东民安证券研究发展部债券研究员。2005年9月加盟鹏华基金管理有限公司,历任债券风险绩效研究员、信用债研究员、专户投资经理,2011年12月起担任鹏华丰泽分级债券基金基金经理,2011年6月起兼任鹏华金刚保本混合型证券投资基金基金经理。

产品名称 投资类型 任职日期 离职日期 任职回报 年化回报 回报排名
鹏华丰泽分级B 封闭式基金 2011-12-8 - 19.70% 23.25% 7/83
鹏华丰泽分级 债券型基金 2011-12-8 - 8.82% 10.32% 1/13
鹏华丰泽分级A 债券型基金 2011-12-8 - 4.11% 4.80% 6/13
鹏华金刚保本 保本型基金 2012-6-13 - 0.50% 1.46% 2/13

  戴钢管理两只基金,历史业绩均较出色。今年上半年,戴钢对债市总体较为乐观,组合操作上较为积极,不断提升组合杠杆水平。品种选择上,以中等评级的信用债为主。临近年中,考虑到短端收益率上升明显,组合加大了对短期债券的投资力度,品种上以高评级的交易所可回购信用债为主。这些操作与判断基本踩准了市场节奏,使得鹏华丰泽分级基金上半年表现出色,表明戴钢具有较强的管理能力。

  在对下半年的展望中,戴钢认为中国经济增速仍将处于下行通道中,CPI也将继续下行并为货币政策的进一步放松打开了空间。在目前稳增长为首要目标的前提下,央行的货币政策将进一步放松,债券市场的收益率仍有进一步的下降空间,维持对债券市场较为乐观的判断。操作上,将保持较高的杠杆水平,重点关注中等评级的信用债,尤其是新发债券的投资机会。下半年已时过近半,三季度的债市在震荡中回调,戴钢对债市的展望略过于乐观。但从旗下基金表现来看,鹏华丰泽分级近三个月表现仍然较好,位于前四分之一,推测戴钢在后期操作中调整了债市投资策略。

  四、总结

  鹏华中小企业纯债基金是业界首只主投中小企业债券的发起式基金,其运作方式颇具特色。首先,该基金采用发起式募资,鹏华公司用自有资金投资1000万元,且持有不少于3年,实现了基金管理人与投资者的风险共担和利益共享。其次,该基金在合同生效后3年内封闭运作,封闭期满后若满足条件就转为上市开放式基金(LOF)。封闭式运作在很大程度上降低了组合流动性冲击的风险,基金在封闭期内可以重点配置中小企业债并且通过增加杠杆水平进一步提高组合收益率,在此同时又不用担心投资者赎回带来的资金紧张问题。此外,该基金的分红条款规定,在满足分红条件的前提下,封闭期内每年需将投资收益90%进行分红,可及时兑现投资者的收益。

  资产配置上,该基金以中小企业债券为主要投资标的。招募说明书中披露该基金对债券等固定收益品种的投资比例不低于基金资产的80%,对中小企业债券、中小企业集合债券、中小企业集合票据的投资比例不低于固定收益品种资产的80%,即投资于中小企业类债券的比例不低于基金资产的64%。其中,中小企业债券的发债主体参照工业和信息化部颁布的中小企业划型标准进行界定,符合该标准的中小企业发行的债券均属该基金描述的中小企业债券。以该标准筛选,中小企业发行的企业债和中短期票据、中小企业集合债券、中小企业集合票据和中小企业私募债均属于其范畴。需注意的是,该基金强调的投资中小企业债券不等同于投资中小企业私募债。中小企业私募债是该基金投资标的之一,但预计配置比重不会太高,原因有下:首先,私募债发行数量少,市场容量较低,且流动性差;其次,私募债本身具有高风险高收益特征,基金类产品在配置时会相对谨慎。基于以上因素,预计此次鹏华中小企业纯债基金的配置中,中小企业私募债不会是主角,而是以目前规模和数量都占绝对优势的中小企业发行的企业债和中短期票据为主,该类债券风险相对可以把握。

  综合来看,鹏华基金固定收益团队投研能力较强,基金经理历史业绩出色,基金投资标的收益均较高且对应的运作方式有利于基金业绩的稳定与提升,建议关注。

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